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坦白讲，我原本更想聊聊别的议题，而不是新任美联储主席凯文·沃什。最近，几乎所有人都在关注他与他在杰克逊霍尔经济研讨会上的发言。让我略感意外的是，与历任美联储主席相比，他的这一系列表态对市场带来的影响相当有限。我相信这是有意为之，但有趣的是：尽管在众多评论人士眼中，他的措辞在字面上十分明确，不同人的解读却呈现出明显的差异。这就像古老的“盲人摸象”寓言——几位盲人分别触碰大象的腿、鼻与尾巴，便得出了迥异的结论。又或者，他在向格林斯潘的风格靠拢——当年格林斯潘曾在国会听证会上留下一句名言：“如果你觉得我表述得太过直白，那很可能是理解出了偏差。”

经过三十多年持续跟踪美联储研究的经验积累，我还是决定以这份积累来解读沃什的杰克逊霍尔演讲。我无意判断利率未来会走向何方，更希望评估的是：沃什目前是否走在正确的道路上，他能否帮助美联储重新赢得抗击通胀的公众信任。

以下便是他的核心内容。

人工智能（对增长与通胀的影响）

沃什在开场便切入他格外关注的议题：人工智能正在对经济与金融体系产生深远影响。这位主席有一点令我颇为认可——他总能提出犀利且切中要害的问题。至于后续能否获得正确解答，则仍需时间检验；但如果问题最初的出发点就有偏差——前几任美联储主席常有类似情形——那么得出准确结论的机会就十分渺茫。

他提出了几个关键问题：

人工智能的规模化应用，能否在整个经济体中带来持续而显著的生产效率提升？若可能，时间窗口又在何时？AI算力类资产的投资扩张，究竟是与劳动力形成互补，还是会与劳动力展开正面竞争？下一代AI模型，DLSM官网是否会继续推动资本密集度上升，抑或模型自身的演进会带来降低资本消耗的可行方案？

在思考这些问题的过程中，沃什提到了摩尔定律。在我看来，人工智能的指数级扩张已经遇到不少现实瓶颈：例如数据中心项目遭受居民抵制，算力需求增长使得电力与水资源承受较大压力。但摩尔定律的切入点，提供了一个值得重视的观察角度：假若AI运算所需的总算力维持不变，在摩尔定律的驱动下，其单位能耗有望随时间推移显著下降。DLSM官网因此，AI若要持续扩大影响力，同时避免制造沉重的环境负担，只需适当放缓自身的扩张速度即可。自然，这对人工智能领域上市公司的股价而言并不是一个好消息，但并不意味着AI会就此撞上不可逾越的高墙——此前我一度担忧可能出现那样的困境。

在分析AI对经济增长和通胀的影响时，还有一个值得玩味的维度：当前市场普遍假设，人工智能带来的变革深度，将超过互联网、万维网乃至计算机技术兴起的时代。但从过去几十年的宏观数据看，那场规模宏大的计算机与互联网革命，并未对通胀或经济增长带来明显的实质性拉动。创新本就是常态，突破性的技术变革也谈不上罕见。AI若要给宏观数据留下清晰可见的印记，其影响力就需要比互联网高出一个数量级；倘若真的走到那一步，或许我们还需要警惕科幻作品中描绘的智能失控类风险。

前瞻指引

沃什精准地指出了前瞻指引的局限：美联储发布前瞻指引越多，就越容易将自己置于被动局面。这正是他决定逐步放弃前瞻指引的原因。令人意外的是，很少有人注意到，他的这一态度，其实有着《公主新娘》中恐怖海盗罗伯茨的影子。

记者：“美联储接下来会怎么做？”沃什：“不会有什么重大动作。”记者：“我必须知道答案。”沃什：“那就学着适应不确定性吧。”

面对不确定性，保持谦逊

能够在埃克尔斯大楼（美联储总部）的语境里听到“谦逊”一词，确实略带几分超现实感，但也着实令人耳目一新。

“既然前瞻指引并不适用于正常的经济环境，那么至少，新任主席应当给出一套明确的反应传导机制吧？比如说，当经济数据超出预期或远低于预期时，市场可以借此判断利率将如何调整。”

“我当然希望，我们对经济的理解已经精准到可以拿出一套标准化、经受过检验的参考公式——就像泰勒规则这类相对简洁的决策法则，能够让我们安心依赖。但就目前而言，我们的认知水平还远没有达到那一步；再说，对货币政策具有关键影响的变量，本身也会随时代不断发生变化。”

“在我的任期内，我和同事们会努力构建更稳健的经济模型，设计更具韧性的政策框架，以辅助决策。但我们同样清楚，指望经济预测做到高度精确，目前仍然只是一个美好的愿景。外部环境、全球供应链以及科技演进的速度都很快，对于我们能知道什么、不能知道什么，保持适度的谦逊是更为明智的选择。”

坦白说，我相当认同这番话——这正是我多年来一贯坚持的立场。自上世纪90年代末开始，我就在多篇文章中反复阐述这一逻辑，并且在《大师，别装了！》那本书里也专门写道：美联储应当明显减少主动干预。背后的逻辑是：经济统计数据只能近似反映真实的经济运行状态，其本身存在相当大的误差空间；当一份新的数据发布时，很难仅凭单次数据就推翻原有判断，确认经济已经出现实质性转向。由此可以得出推论：美联储若要调整偏离中性水平的货币政策，应当设置较高的触发门槛，多数情况下应尽量减少干预。这为美联储的公信力又增添了一分信任票。

美联储的通胀目标

“第三点，没有任何歧义：美联储以个人消费支出（PCE）物价指数衡量的2%物价稳定目标，是一个坚定且固定的目标。”

这句话的分量相当重，但大多数人都没有意识到它的深层含义。鲍威尔任内，美联储先是推行了灵活平均通胀目标制（FAIT）；随后在去年的杰克逊霍尔研讨会上，鲍威尔又宣布放弃其中的“补偿调整”机制。实质上，这意味着美联储已经不再存在真正意义上的目标锚——它会观察通胀数据，却不再刻意追求某一具体的平均通胀水平。

沃什的这一表态，正式宣告灵活平均通胀目标制走向终结，他选择了更直接明快的方式。当初美联储推出FAIT，本质上是因为意识到自身难以精准锚定通胀预期。而沃什选择直接面对这一问题：坦率承认美联储的预测能力存在局限。这再度为美联储的公信力增加一分。

短期利率

不过，对于接下来这段话，我持保留意见：

“第五点，短期利率是落实双重使命的主要政策工具。”

现实逻辑其实是：你无法仅仅依靠调整价格，就自发制造出储备金的稀缺性；恰恰相反，需要先制造储备金的稀缺，才能引导利率价格发生相应变化。如果因果倒置，直接把政策利率作为调节起点，而不是先调整储备规模、让利率随之自然变动，这在逻辑上就存在颠倒。我原本以为沃什对这一点有充分认知——他在其他表述中也确实显示出对此有所了解。但仅就这句话本身而言，美联储的公信力会因此被扣除一分。

货币至关重要

“第六点：货币很重要。这种说法如今并不流行，但我的立场很明确，货币对货币政策而言意义重大。”

在当代学术型货币经济学圈子里，这几乎称得上是一个不受欢迎的观点。但他说得没错，公信力再加一分。如果货币总量确实具有关键意义，那么美联储应当优先考虑调节货币供给，让利率在市场中自然生成；而不是反向操作，直接控制利率，却放任货币增速随意波动。想要同时实现对两者的精准掌控，几乎不太现实。

工资与物价

“数据显示工资增速处于温和区间。不过，在判断潜在通胀走势方面，工资增速长期来看并不是未来通胀的可靠先行指标。”

这又是一个与我的观点高度一致的判断。现实情况往往是这样：物价带动工资变化，而非工资主动拉动物价上行。席勒在很多年前就曾指出：假如通胀总是先涨工资、后涨物价，那么所有人都会乐于接受通胀。但现实中通胀的体验并不愉快：物价先行上涨，运气好一些的话，雇主随后才会调整薪资以对冲生活成本压力。工资不会主动成为物价上涨的推手。想要用统计手段严谨地验证这一结论并不轻松，但举证责任应当落在提出反直觉主张的一方身上。沃什的判断是站得住脚的，公信力再记一分。

演讲结尾的核心表述

“我的评判标准是：我们必须有充分把握，确认潜在通胀正以清晰且足够快的速度向目标水平回落。如果达不到这一点，我们仍有工作尚未完成。”

不少人看到这段表述，直接将其理解为“美联储将要加息”。但如果结合整篇演讲的上下文，这句话完全推不出必然加息的结论。缩减资产负债表，正是那份“尚未完成的工作”。这项工作目前还未正式启动，但理应优先推进，之后才谈得上去讨论短期政策利率的小幅调整。

推进缩表，当然会给市场利率带来上行压力：美联储从国债市场的最大买家，转变为市场卖家，如果长期利率不因此有所走高，那反而才令人意外。倘若长期利率确实能够对通胀形成有效抑制，那么单靠缩表，DLSM官网不必动用政策利率工具，同样可以达到政策收紧的效果。

当然，美联储最终仍有可能上调政策利率。联邦公开市场委员会（FOMC）本质上是一个集体决策机构。过去几任美联储主席，基本能够主导政策大方向；但沃什面临两个现实层面的约束，意味着他可能需要通过协调与交换才能推进自身主张。其一，沃什由行政层面提名并得到较高认可，在部分FOMC委员看来，只要是沃什主张推进的政策，他们就会本能地倾向于反向表态，尤其是当相关政策被认为与行政当局立场相契合之时。其二，他希望推动的是具有实质意义的制度变革，而僵化的组织惯性天然排斥变化，往往会在过程中形成阻力。目前还难以判断沃什能否在这一博弈中取得主动。他对通胀框架工作组的人事安排，从信号上看并不算特别乐观，但也有可能只是他争取多方支持的一种方式。

至少从现阶段来看，我对沃什持相对乐观的态度，我认为他有机会推动美联储向更好的方向演进。本次杰克逊霍尔的演讲，与他此前释放的政策立场一脉相承，这一点令人感到鼓舞。