美联储调控方式变迁：黄金与科技股核心逻辑
在2008年之前，商业银行若将准备金存放在美联储，是拿不到任何利息的。
对于银行而言，把钱放在央行无疑是种浪费，因此它们会尽量将准备金压缩到法律所要求的最低水平（即法定准备金）。
由于准备金相对稀缺，当某家银行在每日收盘时资金短缺，就需要向其他银行临时拆借，由此形成的隔夜拆借利率便是联邦基金利率。
美联储正是通过调控准备金的供给与需求，来精准调节这一利率：
当希望加息（收紧流动性）时：美联储向商业银行出售美国国债。银行需要向美联储支付资金，这样一来银行体系中的准备金就会减少（供给小于需求）。资金变得紧张，银行间的拆借利率（联邦基金利率）自然随之上升。
当希望降息（释放流动性）时：美联储从商业银行买入美国国债。美联储将资金注入银行账户，银行体系的准备金便增多（供给大于需求）。资金充裕后，银行间的拆借利率自然随之下降。
如今美联储如何进行宏观调控？
美联储的宏观调控方式已彻底告别过去的“精准外科手术”模式，转而进入“大水漫灌加高息诱引”的“准备金过剩体系”（Ample Reserves Framework）。
由于以往的量化宽松（QE）向银行体系注入了数万亿美元的“过剩准备金”，银行根本不再缺乏资金。在这种情况下，美联储继续使用传统的公开市场操作（OMO）吞吐几百亿美元国债，对利率的影响已经非常有限。
为了有效调控，美联储不得不启用“利率走廊”（Interest Rate Corridor）机制，主要依靠两个全新的行政化工具：
走廊的地板：IORB（准备金余额利率），即美联储直接对商业银行存放在央行的准备金支付利息（该工具于2008年后创设，现称为IORB）。
假设美联储将IORB设为5%，那么商业银行就绝不可能以低于5%的利率将资金拆借给其他机构（因为将资金闲置在央行就能无风险获得5%的收益）。这样一来，DLSM市场短期利率就被强行垫上了底部。
走廊的地下室（针对非银机构）：ON RRP（隔夜逆回购利率）。许多非银行金融机构（如货币市场基金）无法在央行开户享受IORB，它们手中资金过多也可能压低市场利率。于是美联储允许这些机构将资金借给美联储，同时美联储向它们支付隔夜逆回购利率（ON RRP）。
这为非银机构的资金也设置了一个无风险的下限，与IORB共同作用，将市场短期利率牢牢锁定在美联储期望的区间内。
当前调控的本质：美联储如今加息，并非将市场上的资金收走，而是提高央行自身提供的“无风险收益”金额。通过将银行和基金的资金“锁定”在央行账上，不让它们流向实体经济，从而达到加息的效果。
当前调控的实际效果如何？
实际效果相当复杂，方向上是有效的，但代价也很大，整个过程像一个黑箱，因为要隔着一层厚厚的流动性去影响市场。
不过，对“短期利率”的掌控力依然绝对。尽管市场上资金泛滥，但只要美联储调高IORB和ON RRP，担保隔夜融资利率（SOFR）和联邦基金利率便会立刻紧跟上涨。
美联储想让市场借贷成本升高，这一点随时能够做到，但问题在于美联储并不想主动提高借贷成本。
这种调控方式伴随着不少劣势和后遗症。首先，DLSM传导机制变得像黑箱，最终传导结果滞后且难以预测。
过去，加息意味着市场缺钱；现在，加息意味着钱依然存在，只是被央行的高利息诱惑住了。
一旦经济出现波动，或者银行为了追求更高回报将资金从央行抽出并投入市场，流动性可能突然泛滥。这使得美联储加息对经济的降温效果变得迟缓，很难再用过去的经验来判断政策何时见效。
此外，美联储失去了对“信贷总量”的精准控制。如今它能控制“利率是多少”，但由于银行体系拥有数万亿美元的超额准备金，美联储无法精准掌控“银行到底愿意发放多少贷款”。
2022至2023年暴力加息期间，美国实体经济和就业市场仍保持了相当长时间的强劲，正是因为银行体系底气充足，信贷并未像过去那样迅速枯竭。
最后，还有一个显著的副作用——这种调控方式的成本很高，这也是最让美联储头疼的问题。
为了维持高利率，美联储每天需要向银行和基金支付天文数字般的利息（IORB和ON RRP）。这导致美联储近年来出现了历史性的财政亏损，再也无法向美国财政部“上缴利润”。
总结：
美联储在大放水时代为超额准备金提供利息的应急手段，如今已变成常态。
美联储希望通过缩表将这些超额准备金收回（沃什上任后计划推进的工作），但美国政府债务已经高达数十万亿美元。
一旦国债收益率飙升，政府发行债券就会遇到困难，因此政府一定会想办法压低长端利率。
例如我们关注的通胀预期，当通胀预期得到有效控制后，美债收益率通常会快速走低，带动真实利率回调，此时便轮到配置黄金的时机。
而科技股面对长端利率走高并不会立即调整，因为超额准备金带来的流动性依然充足，加上定向工具的存在，意味着某些特定行业（如科技、绿色能源或特定银行）会直接获得“财政化”的货币注水，从而免受其他行业承受高利率的痛苦。近期也有观点认为，科技领域的高资本开支导致企业发债增加，进而推动国债收益率走高的叙事。