新闻资讯

日本当前面临较大的财务压力。该国公共债务规模较高，促使日本央行持续买入国债。如果停止操作，长期债券收益率可能出现较大幅度上升，加大日本的债务压力。不过人为压低收益率也可能给日元带来贬值压力：在缺乏足够风险溢价的情况下，资本可能流出日本市场。因此，官方外汇干预以及日本政府养老投资基金的资金回流等措施都难以有效稳定日元。日元持续承压的根本原因在于债务水平较高。只有降低债务，才能缓解自新冠疫情以来日元面临的贬值压力。

核心问题在于：如果日本央行放弃收益率管控，日本国债收益率可能上升多少？假设仅上升10至20个基点，风险相对可控。但若上升数百个基点甚至更多，影响将较为显著——因为日本公共债务总量已达到GDP的240%。本文就分析这一问题。笔者的判断是：一旦日本央行停止持续购债，日本长期国债收益率可能达到两位数。实际上，日本目前面临较大的债务压力。

这种情况并非日本独有。2022年，欧洲央行主动采取措施压制意大利和西班牙的国债收益率，并推出了传导保护工具（TPI），长期人为压低这两国的债券收益率。2022年曾出现一次“自然试验”：欧洲央行行长拉加德在一次新闻发布会上意外表态，称压低债券收益率并非欧洲央行职责。这一事件表明，如果没有政策托底，这些国家的债券收益率可能出现较大幅度上升。在全球范围内，DLSM官网人为压低收益率、暗含债务压力的情况较为普遍。

图中纵轴表示十国集团（G10）各国最新的30年期国债收益率，横轴表示各国2024年公共债务总额占GDP比重。虚线显示长期收益率与公共债务规模之间存在正向关系，但相关性不强，即趋势线斜率较为平缓。仅依据该趋势线推算，日本30年期国债收益率理论上应比当前水平高出约100个基点。

但第一张图表及其虚线存在一个明显不足：数据受到各国央行收益率管控政策的影响。日本的数据点就直接体现了这一点；正如前文提到，债务较高的欧元区多国也存在人为压低收益率的情况。

第二张图表剔除了样本中收益率管控行为最为极端的日本、希腊、意大利和西班牙，基于这组“净化后”的数据重新绘制趋势虚线。据此推算，日本30年期国债收益率合理水平应比当前高出约300个基点。

不过笔者认为，这个数值仍然可能低估了收益率的潜在上行空间。在“净化样本”中，美国、英国、法国等多国央行同样大规模增持本国国债。如果将所有购债行为都纳入模型并剔除，趋势线的斜率可能还会进一步增大。综上，笔者的判断是：若失去日本央行托底，日本长期国债收益率可能达到两位数。

这一结论看似较为激进，实则有据可循。2020年3月欧洲央行那次“自然试验”能够解释背后的逻辑。当月，拉加德在新闻发布会上意外表示：“欧洲央行的职责并非收窄利差。”如图所示，欧元区边缘国家10年期国债相对于德国国债的利差迅速上升；如果欧洲央行没有随即推出紧急量化宽松来稳定利差，利差可能进一步扩大。笔者认为，如果当时没有救市政策，短短数日之内，周边国家国债收益率可能达到两位数。由此来看，日本30年期国债的“影子收益率”（即脱离央行管控后的真实收益率）达到10%甚至更高，具备一定的合理性。