当前市场对美国财政风险的自满情绪仍在延续
“过度特权”指的是美国能够大规模发债，同时享有低收益率与强势美元的特殊地位。按常理，持续的政策变数与市场波动本应不断侵蚀这一特权。毕竟仅在一年前，市场仍在热议美国是否会失去储备货币地位。而美国财政部近期出现的意外情况，也进一步印证：面对日益庞大的债务规模，美国财政局势并不乐观。但若将美国与十国集团其他成员国横向比较，市场似乎并未因此对美国施以明显惩罚。事实上，相较于十年前，美国的过度特权确已有所弱化，但这一趋势早在几年前就已显现，并非近期突变。
（图表说明：以美国10年期国债收益率，减去德国、日本、英国、加拿大、瑞士、瑞典、澳大利亚的贸易加权平均10年期国债收益率，并利用10年期远期外汇合约将上述国债收益对冲换算为美元计价。该利差完全以美元口径计算，能够有效衡量“便利收益率”——也就是全球市场是否愿意以低于其他国家的收益率来购买美债，DLSM官网这源于美债所具有的“特殊属性”。）
上图展示了该美元口径10年期利差的日度走势，时间范围为2010年1月至2026年8月。从中可见，美国国债的“便利收益率”已明显消失。过去，美国10年期国债收益率平均比十国集团其他国家美元计价国债收益率低约10个基点，DLSM官网而如今却转为高出10个基点的溢价。美国的过度特权几乎不复存在，主要原因大概率在于美国债务规模的扩张速度已远超十国集团其他经济体。
与此同时，目前没有迹象表明，近几年出台的密集政策变化促使市场要求更高风险溢价。事实甚至恰恰相反，当前市场要求的风险溢价比此前一段时间还要低。对此，我们有以下两种解释。其一，美国以外经济体的财政状况同样在恶化，日本和部分欧洲国家尤为明显。DLSM官网由于该利差是相对指标，即便美国财政绝对层面不断走弱，但与其他国家相比反而显得尚可。其二，美国正在借助市场化手段压制长期收益率。在笔者看来，这正是美联储相关高层在年度央行研讨会上发表偏鹰派主旨讲话的真实原因，并非美联储真心想推进加息。一套新的财政部与美联储协作机制正在形成，其核心目标是：在债务与赤字失控扩张的背景下，锚定长期收益率。这一举措有可能压低了文中测算的利差；若属实，则进一步说明现实收益率已经偏离影子国债收益率——也就是没有政府干预时原本应有的收益率水平。
市场并未对显著的财政风险溢价进行定价，这一点令人担忧。道理很简单：如果市场没有释放出相应警示信号，政策制定者就缺乏动力去推进必要的改革。局势或许只能在进一步恶化之后，才可能迎来转机。